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什么是共同基金基金管理(共同基金、ETF基金与对冲基金)(共同基金和对冲基金)

本篇主要依据新版FRM一级教材(个人翻译)为基础进行介绍。

基金管理(共同基金、ETF基金与对冲基金)(共同基金和对冲基金)

基金经理代表个人和公司投资。将来自不同客户的资金集中起来,基金经理根据既定的投资目标和风险偏好选择投资。这种方法有几个优点:

基金管理(共同基金、ETF基金与对冲基金)(共同基金和对冲基金)

●基金经理可能比其客户拥有更多的投资专业知识。

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●大额交易的交易成本(占交易金额的百分比)通常低于小额交易。

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●小投资者很难实现良好的多元化,但拥有数十亿美元的大型基金在实现多元化方面应该不会有任何困难。

基金管理(共同基金、ETF基金与对冲基金)(共同基金和对冲基金)

在本篇中,我们考虑共同基金(国内称为公募基金)、交易所交易基金(ETF)和对冲基金(国内称为私募基金)。共同基金和ETF基金迎合个人投资者的需求,而对冲基金通常有很高的最低投资门槛,限制富人和机构的参与。对冲基金也受到比共同基金或ETF更少的监管,可以自由地遵循广泛的交易策略。此外,对冲基金无需连续披露其持有的股份(与共同基金或ETF不同)。然而,它们在如何向投资者募集资金方面受到一些额外的限制。

基金管理(共同基金、ETF基金与对冲基金)(共同基金和对冲基金)

基金管理(共同基金、ETF基金与对冲基金)(共同基金和对冲基金)

一、共同基金(公募基金)1.共同基金

多年来,共同基金(在一些国家称为单位信托基金)一直是小投资者的热门投资工具。共同基金管理的资产有了相当大的增长。以美国为例,共同基金的资产从1940年的5亿美元增长到2017年的19万亿美元左右。共同基金分为开放式和封闭式两种类型。开放式基金是目前最受欢迎的基金,占美国共同基金资产的98%以上。

①开放式基金

开放式基金的主要特点是,随着投资者选择买卖股票,股票数量(以及基金规模)会扩大和收缩。如果更多的投资者决定购买股票而不是出售股票,基金中的股票数量就会增加;如果相反,如果更多的投资者出售股票,股票数量就会减少。一些开放式基金由非银行的资产管理公司(如富达)提供,而另一些则由银行内部的资产管理部门(如摩根大通资产管理公司)提供。

开放式共同基金的基金份额净值的估值为每天下午4时。基金份额净值(NAV)是指基金资产的价值除以基金股份数。所有股份买卖均在下单后下午4点的NAV进行。投资者可以在营业日上午10时向经纪人发出买卖股票的指令,但该指令要到当天下午4时才能执行。

在讨论保险合同时,我们注意到了几个税收优势。例如,如果投资基金提供年金或养老金,在许多领域中,税收被推迟。然而,投资共同基金没有税收上的好处。投资者像拥有基金投资一样纳税。例如,如果股票以70美元的价格买入,以90美元的价格卖出,投资者将获得20美元的资本收益,这需要纳税。开放式基金可分为以下几类:

A.货币市场基金

B.债券基金

C.股票基金

投资于多种证券的基金被称为混合基金(或多资产基金)。货币市场基金投资于寿命不到一年的固定收益工具(如商业票据)。债券共同基金投资于持续一年以上的固定收益证券。对许多投资者来说,货币市场基金是银行储蓄账户的替代品。事实上,有时基金允许客户在其基金上开支票。虽然没有存款保险,但货币市场基金的回报率通常高于银行存款。美国大多数货币市场基金的资产净值保持不变,每天的收益都会返还给投资者。负收益被称为破美元(因为它导致资产净值低于1美元)。抛售美元是非常不寻常的,但2008年9月,它确实发生在储备一级基金(一个大型货币市场基金)身上。这是因为该基金持有雷曼兄弟发行的商业票据。为了避免恐慌,政府出面担保。

股票型基金是最受欢迎的共同基金类型。它们可以细分为:积极管理的基金,以及指数基金。

对于积极管理的基金,基金经理利用其技能实现基金的目标。一个目标可能是投资于提供高股息收入的股票。然后,该基金将以符合这一目标的方式进行交易。投资组合中减少股息的股票将被出售,而增加股息的股票将被购买。

另一方面,指数基金则试图追踪特定的指数,如标准普尔500指数或富时100指数。一个简单的方法是购买指数中反映其在指数中权重的所有股票。有时,会购买一套较小的代表性股票。

跟踪误差衡量基金跟踪其预期指数的程度。一个常见的跟踪误差是基金收益率和指数收益率之间的平均平方差的平方根(称为均方根误差)。例如,考虑一个旨在跟踪标普500指数的共同基金。假设标普500指数连续几年的收益率分别为4.0%、12.0%、13.0%、-6.0%和2.0%,基金收益率分别为3.3%、11.1%、13.2%、-7.0%和2.0%。该基金的回报率与标准普尔500指数的回报率之差分别为-0.7%、-0.9%、+0.2%、-1.0%和0.0%。平均差异为-0.48%(即,基金平均表现落后于标准普尔500指数0.48%)。差异的标准差为0.545%,因此跟踪误差为每年54.5个基点。

费用比率是每年收取的管理费与所管理资产的价值之比。此外,投资者有时必须支付前端费用(购买时收取费用)和/或后端费用(卖出时的费用)。收费因国而异。它们在美国和澳大利亚相对较低,在加拿大和大多数欧洲国家相对较高。主动管理型基金的收费也远高于指数型基金。美国的一些指数基金不收取任何费用,而积极管理的基金往往每年收取1%至2%的费用。

1993年至2017年间,主动管理基金的净资产从约1.5万亿美元增长至约12.5万亿美元。在同一时期,指数基金的净资产以更快的速度(尽管绝对值较小)从280亿美元增长到3.3万亿美元。指数基金的受欢迎程度可归因于研究(将在本篇后面讨论),研究表明,积极管理的基金通常不优于市场。

②封闭式基金

封闭式基金是指股票数量在一段时间内保持不变的基金。从本质上讲,封闭式基金是一家以投资其他公司为业务的正规公司。因此,购买封闭式基金的股票就像购买其他公司的股票一样。价格变化平衡了供给(希望出售股票的投资者)和需求(希望购买股票的投资者)。

尽管开放式基金以其资产净值进行买卖,但封闭式基金的股价通常低于其资产净值。例如,封闭式基金的股票价格可能为30美元,即使资产净值为32美元/股。这意味着套利者可以(理论上)通过以当前市场价格购买封闭式基金的所有股票,然后出售基金的资产来获利。实际上,这种套利机会会推高基金的股价,并消除利润。

研究人员调查了封闭式基金的资产净值与股价之间存在差异的原因。史蒂芬罗斯(Stephen Ross)辩称,管理费是打折的原因。我们可以用一个简单的例子来说明这个论点。假设一个投资者计划将一只封闭式基金持有5年,然后将其出售。进一步假设基金不支付股息,基金资产的预期回报率为10%。对基金(而非基金本身)资产投资100美元,五年后的预期价值为161.05美元(=100×1.15)。适用于该预期价值的正确风险调整折现率为10%,因为该折现率给出的现值为100美元,且与资产当前的100美元市场价值一致。

现在考虑一下当投资于封闭式基金而基金投资于100美元资产时会发生什么。我们假设管理费是每年基金价值的1%。这意味着该基金的价值增长了9%,而不是10%。因此,五年后基金的预期价值为153.8美元(=100×1.095)。正确的贴现率仍然是10%,因此对基金的投资价值是

因此,我们预计该基金的市值将比标的资产的市值低4.46%(95.54美元,而不是100.00美元)。如前所述,封闭式基金远不如开放式基金受欢迎。不过,它们确实有一定的优势。与开放式基金不同,封闭式基金的股票可以在一天的任何时候买卖,甚至可以卖空(投资者从另一个投资者那里借入资产,然后在市场上卖出,希望以后以更便宜的价格回购)。也与开放式基金不同,封闭式基金不需要保留足够的流动资产来处理可能的赎回。这是因为封闭式基金投资者彼此交易,而开放式基金投资者则与基金本身交易。

二、交易所交易基金(ETF)

交易所交易基金(ETF)结合了开放式共同基金和封闭式共同基金的特点。在2008年对投资专业人士的调查中,ETF被评为过去20年最具创新性的投资产品。他们从1993年开始在美国进行交易,从1999年开始在欧洲进行交易。一种著名的ETF是SPDR标准普尔500 ETF,它跟踪标准普尔500指数,并以SPY作为交易标的。当机构投资者将一部分股票存入ETF,并以ETF的股票作为交换时,ETF即被创建。ETF的股票然后像其他公司的股票一样在交易所交易。机构投资者有权放弃ETF的股份,作为交换,他们可以获得ETF标的资产的份额。他们也有权进行反向操作(即通过增加资产获得ETF的额外股份)。增加的资产必须与ETF的流动资产构成相同。这些特征起到了一种控制机制的作用,可以防止资产净值和股价的背离。

例如,假设一只ETF有10000股,每股价值25美元。基金资产价值为260000美元,因此资产净值为26美元(=260000/10000)。拥有1000股股票的机构投资者可以选择将这些股票换成基金投资组合的十分之一。这将使ETF的股票数量减少到9000股,并为机构投资者提供每股1美元的即时收益。现在假设每只股票价值26美元,基金资产价值25万美元。在这种情况下,机构投资者可以(从其他地方)获得与基金投资组合十分之一相同的投资组合,并将该投资组合换成基金的1000股新股。届时,该基金的股票数量将增至11000股,机构投资者每股应获得1美元的收益。

机构投资者拥有这些机会的事实意味着,实际上,股价和资产净值不会出现差异(至少不会显著或长期如此)。虽然许多ETF都是为跟踪一个指数而设计的,但它们也可以被积极管理。然而,为了确保资产净值与股价相等的机制发挥作用,它们必须每天披露两次资产。共同基金披露资产的频率要低得多。

交易所交易基金越来越受欢迎。截至2017年,它们在美国的净资产总额为3.4万亿美元。如前所述,它们结合了开放式和封闭式基金的特点。就像封闭式基金一样,它们可以随时交易,也可以做空,而且它们不必保留流动资产来满足赎回。但与封闭式基金不同,ETF的交易价格与资产净值没有折扣。

三、不良交易行为

在美国,共同基金和ETF受到美国证券交易委员会(SEC)的严格监管。必须向潜在投资者提供完整准确的财务信息。还有防止利益冲突和欺诈的规则。尽管有这些保障措施,但还是有一些不受欢迎的行为。

a) 盘后交易(Late Trading)。如前所述,所有买卖开放式共同基金股份的交易均在下午4时进行。因此,出于行政原因,交易指示应在下午4时前送达经纪人。但是,如果下午4时后不久市场发生的指令交易,则这些交易可能在下午4时后很久才转交给共同基金。交易者可能会打电话给他的经纪人,要求取消按下午4点的价格进行的交易,或按该价格进行新的交易。美国的一些经纪商允许在下午4点后接受订单(不诚实)。这种行为被称为盘后交易,证券交易委员会不允许。事实上,已经有几起起诉导致巨额罚款和相关员工失业。

b) 市场时机(Market Timing)。开放式共同基金交易的资产并不都主动管理的。这可能导致用于计算资产净值的价格过时(即不反映最近的信息)。由于时区不同,在海外市场交易的证券价格也可能会变得陈旧。例如,假设现在是下午3:45,市场价格在过去几个小时一直在上涨。陈旧价格的存在意味着共同基金的股票价值可能略高于资产净值,因此在下午4点购买资产净值是有吸引力的。同样,如果市场价格一直在下跌,下午4点的资产净值销售也很有吸引力。这种市场时机交易并不违法,但它们必须相当大的量才能有价值。如果共同基金允许这种交易,基金的规模就会上下波动。这可能会导致增加所有投资者的成本,因为该基金可能不得不保留额外的现金以适应赎回。如果向市场计时员提供特殊的交易特权,监管机构可能会感到担忧。

c)超前交易(老鼠仓)(Front Running)。如果为共同基金(或任何其他类型的基金)工作的交易者知道基金将进行一项可能会影响市场的重大交易,那么在完成基金交易之前,交易者很容易用自己的账户进行交易。例如,如果一只基金打算购买某只股票的100万股,交易者可能会先为自己的账户购买1万股。交易者还可以将即将发生的事情告知受青睐的客户或其他基金员工,并允许他们在预计价格上涨或下跌之前进行交易。超前交易在基金管理中是不合法的。

d)直接经纪(Directed Brokerage)。这涉及到共同基金和经纪公司之间的非正式协议。非正式的协议是,如果经纪公司向其客户推荐共同基金,共同基金将通过经纪公司进行交易。这种做法受到监管机构的反对。

三、对冲基金(私募基金)

对冲基金(另类投资的一种形式)受到的监管比共同基金和ETF要少。虽然共同基金和ETF迎合了小投资者的需求,但对冲基金通常只接受富有的私人或机构的大额投资。还有其他几个不同点。下面是一些例子。

①共同基金或ETF允许投资者在任何一天赎回其股票。对冲基金可能有一个锁定期,在此期间,基金不能撤回。一年的封闭期很常见。

②共同基金或ETF的资产净值必须每天至少计算和报告一次。相比之下,对冲基金没有这样的要求,其资产净值报告的频率要低得多。

③共同基金和ETF必须披露其投资策略。对冲基金通常遵循他们认为对其竞争力和/或价值主张至关重要的专有战略。他们给潜在客户一些信息来解释他们的价值主张,但并没有披露一切。此外,他们没有义务坚持一种战略。

④共同基金和ETF在使用杠杆时可能受到限制。对冲基金只受银行愿意向其放贷的数额限制。

1.对冲基金收费的设置

对冲基金收取激励费和管理费。典型的对冲基金费用是2+20%。这意味着投资者每年要收取其投资价值的2%以及20%的利润(如果这些净利润为正)。

广义对冲基金起源于许多对冲基金遵循的长短策略。这类策略包括做多预期回报率高的股票,做空预期回报率低的股票。然而,也有对冲基金的策略涉及很少甚至没有任何对冲。

一些对冲基金做得非常好。吉姆西蒙斯(Jim Simons)是前数学教授,他于1982年创立了对冲基金复兴科技(Renaissance Technologies)。它的旗舰奖章基金有一个非常惊人的记录——在20年的时间里平均每年回报35%。它使用复杂的数学模型和大量数据来确定交易,其中大部分是自动化的。如前所述,普通对冲基金的收费表是2+20%。据报道,复兴科技已收取高达5+44%。2017年,吉姆西蒙斯的财富估计为180亿美元。其他著名的对冲基金还有布里奇沃特(由雷·达利奥创建)、索罗斯(由乔治·索罗斯创建)和城堡(由肯·格里芬创建)。从向投资者收取的激励费来看,这三位创始人都变得非常富有。

在本篇中,我们假设管理费是以年初的资产为基础计算的,激励费是在减去管理费后计算的。但需要注意的是,一些对冲基金确实试图采用更激进的收费结构,即管理费是根据年末资产价值(如果基金价值增加,管理费会增加)计算的,而激励费是在减去管理费(对对冲基金经理来说,管理费也更有价值)之前计算的。激励费可以看作是对冲基金在某一年为投资者产生的净利润的看涨期权。考虑2+20%的费用表。根据上述假设,我们可以将激励费计算为:

其中A为年初管理的资产,R为本年资产收益率。这是买入期权对美元回报的回报,执行价等于管理资产的2%。这就造成了这样一种情况:对冲基金对管理者来说是有好处的,但没有坏处。

例如,假设一个对冲基金拥有1亿美元的投资者基金,其费用为2+20%。考虑以下三种策略。

策略A1:选择一项安全的投资,一定能产生300万美元的利润。预期回报率为3%(3/100)。

策略B1:选择风险更高的策略,50%的机会产生500万美元的利润,50%的机会产生零利润。预期回报率为2.5%(=0.5×5%+0.5×0%)。

策略C1:选择一个高风险的策略,50%的几率产生1000万美元的利润,50%的几率产生1000万美元的亏损。预期回报率为0%[=0.5×10%+0.5×10%]。

策略A1、B1和C1的预期回报率分别为3%、2.5%和0%。对比策略A1,策略B1和C1没有意义,因为风险回报权衡是负的(即,预期回报随着风险的增加而降低)。然而,策略B1和C1可能对对冲基金经理有吸引力(我们现在将展示)。

表3.1计算了对冲基金每种策略的费用。三种策略的管理费均为200万美元(即1亿美元的2%)。对于第一种策略,管理费后的利润为100万美元,激励费为20万美元(即利润的20%)。对于第二种策略,50%的机会是奖励费为零,50%的机会是300万美元的20%。对于第三种策略,50%的机会是奖励费为零,50%的机会是800万美元的20%。

该表显示,尽管预期总回报率会随着策略风险的增加而下降,但预期激励费会随着策略风险的增加而增加。如果对冲基金经理在承担更多风险时表现更好,投资者可能会表现更差。

表3.2汇总了这些总收益。这个简单的例子说明了对冲基金有承担风险的动机,即使这些风险没有被更高的预期回报所证实。对冲基金也可以从风险中获益,即使存在可接受的风险回报权衡(即对冲基金从承担更多风险中获得更高的预期回报)。

例如,假设我们更改上面的示例,使这三种策略成为以下策略。

策略A2:选择一项安全的投资,一定能产生300万美元的利润。

策略B2:选择一个风险更高的策略,该策略产生1000万美元利润的概率为50%,产生0利润的概率为50%。预期回报率为5%(=0.5×10%+0.5×0%)。

策略C2:选择一个高风险的策略,50%的几率产生3000万美元的利润,50%的几率产生1200万美元的亏损。预期回报率为9%(=0.5×30%+0.5×(-12%))。

在这种情况下,由于策略A2、B2和C2的预期总回报分别为3%、5%和9%,因此存在正的风险回报权衡。对冲基金的费用现在按表3.3计算。

策略A2与策略A1相同,因此投资者的收益为0.8%。投资者从策略B2获得的预期费用后回报率为2.2%(=5%-2.8%),投资者从策略C2获得的预期费用后回报率为4.2%(=9%-4.8%)。因此,对冲基金的预期回报率高于投资者的预期回报率。而且,它从来都不是消极的。这些结果汇总在表3.4中。

一家对冲基金试图通过承担巨大风险来提高其激励费用中所包含的看涨期权价值的例子就是Amaranth公司。该公司的明星交易员布赖恩·亨特(Brian Hunter)2006年在天然气期货中持有大量高杠杆头寸。

他打赌冬天的价格会比夏天的价格上涨。由于飓风对天然气供应造成了不利影响,这类战略在前一年运作良好。据报道,亨特当年的交易奖金约为1亿美元。然而,在2006年,亨特的战略损失了大约90亿美元的三分之二。但是,尽管这些损失导致了基金的解散,亨特仍然能够保留他去年获得的奖金。

投资者自然对激励费的片面性持谨慎态度,一些对冲基金调整了提供的条款以反映这一点。下面是一些例子。

①有时激励费仅在回报高于一定水平时支付。这一水平被称为一个跨栏率。

②有时对冲基金和投资者之间的协议规定,激励费仅在投资者的累积利润为正时适用。这被称为高水位线条款。例如,如果投资1亿美元,而对冲基金损失了1000万美元,它必须在激励费开始前赚1000万美元。也可能有一个比例调整条款规定,高水位线只适用于未提取的基金。如果在我们的例子中,投资者在亏损后提取了他或她的一半剩余资金,对冲基金只需要为投资者赚500万美元,然后再支付激励费。

③有时存在收回条款,投资者支付的激励费可用于抵消未来损失。然而,当对冲基金经理遭受重大损失时,他们有动机关闭一只基金,并启动一只新的基金,以避免高水位线和回调。

2.对冲基金的主要经纪人

对冲基金的主要经纪人是银行(代理其交易并向其贷款)。许多对冲基金采取空头头寸,而主要经纪人也会为他们处理这些头寸。银行也可以提供风险管理和对冲服务。此外,主要经纪商还可以对对冲基金的投资组合进行压力测试,以确定其准备放贷多少。然后,对冲基金可以将其证券作为抵押品在银行过账。

如前所述,对冲基金很少受到监管。然而,他们的活动可能会受到他们的主要经纪人的限制。在一些不利的经济环境下(例如,在2007-2008年危机期间经历过的那些环境),总有一种危险,即主要经纪人将降低对冲基金的借款限额,迫使其平仓。

一些对冲基金的策略可以确保在长期内赚钱,同时冒着短期损失的风险。如果发生这些损失,银行可能需要额外的抵押品。因此,对冲基金必须考虑其主要经纪人准备为短期损失提供资金的程度。长期资本管理公司是对冲基金的一个例子,该公司基金持有的头寸如果持有数年,可以合理地预期会盈利。然而,由于俄罗斯债务违约的影响,1998年出现了巨大的短期损失。随后增加的抵押品要求导致了该基金的资不抵债。

大型对冲基金可能会使用多个主要经纪人。这给了对冲基金额外的灵活性,并确保没有一家银行能够看到每一笔交易。在2008年之前,人们认为主要经纪人与对冲基金有关系的几乎所有风险都由主要经纪人承担。然而,当雷曼违约时,许多以雷曼兄弟(Lehman Brothers)为主要经纪人的对冲基金发现,它们无法获得作为抵押品的证券。这让市场意识到,双方都面临风险。

四、对冲基金的类型

对冲基金遵循许多不同的交易策略。这里我们讨论一些比较常见的。

1.多空头

最初的对冲基金是做空型基金,购买被认为定价过低的股票,做空被认为定价过高的股票。长短基金的业绩应完全取决于基金经理挑选赢家和输家的能力(而不是取决于整个市场的情况),只要做空股票的价值等于买入股票的价值,做多和做空投资组合对市场波动的敏感性相同。例如,假设通用汽车和福特对标准普尔500指数的敏感度相同。然而,福特被认为被低估了,而通用被认为被高估了。因此,做空策略可能涉及购买10万美元的福特股票和出售10万美元的通用汽车股票。

传统的长短策略有很多变化。如果对冲基金经理认为市场上涨的可能性大于下跌的可能性,那么多头头寸的价值可能大于空头头寸的价值。如果相反,经理可以选择做空较大的头寸。对冲基金经常使用本·格雷厄姆(Ben Graham)首创的基本面分析来选择定价过低和过高的股票。

2.专业卖空

在任何时候,我们都有理由假设,被高估的股票和被低估的股票一样多。一只专注于做空的基金致力于挑选估值过高的股票。使用专门的做空策略的对冲基金寻找那些遇到市场不认可的困难的公司。然而,它们并没有对冲市场的整体表现。因此,在牛市期间,专门的空头策略表现不佳并不奇怪。

3.不良债权

一些对冲基金专门从事不良债务的交易。他们利用对破产程序的理解,找到在债务中占据重要地位并从重组建议中获益的情况。

4.并购套利

当一家公司宣布准备收购另一家公司时,通常会对收购是否会继续存在一些不确定性。目标公司的股价通常会上涨,但不会涨到发行价。并购套利对冲基金可能会认为,收购成功的可能性为80%,收购价格将高于当前价格。购买目标公司的股票可能是一笔不错的交易。如果摆在桌面上的报价是换股,而对冲基金希望在最终宣布交易前条款有所改善,那么它可以购买目标公司的股票,并以反映当前报价的比例出售收购公司的股票。

应当强调的是,并购套利不是关于内部(非公开)信息的交易(这是非法的)。它是关于评估并购成功的可能性和并购公告时可能的最终价格(或以股换股的情况下的转换比率)。

5.可转换债券套利

可转换债券是指公司发行的债券,可在未来某一时间转换为公司预定数量的股份。可转换套利对冲基金使用复杂的模型对可转换债券进行估值。他们对冲与公司股价、信用利差和利率相关的风险。如果市场价格目前与对冲基金的模型价格不同,那么如果市场价格与模型价格趋同,那么该策略可以盈利。

6.固定收益套利

在任何时候,一些交易债券可能比其他类似债券相对昂贵,而另一些则相对便宜。在固定收益套利策略中,对冲基金经理购买看似相对便宜的债券,做空那些相对昂贵的债券。通常情况下,他们会利用大量的杠杆来使战略更有价值。

7.新兴市场套利

专门研究新兴市场的对冲基金试图收集有关发展中国家鲜为人知的股票的信息。当他们认为一种证券被低估(高估)时,他们会在当地市场买入(做空)。

另一种选择是使用美国存托凭证(ADR),它是由外国公司的股票支持并在美国交易所交易的凭证。ADR价格与当地价格之间的任何差异都可能导致套利机会。对冲基金也可以投资于新兴市场的主权债务。然而,这充满了风险。俄罗斯、阿根廷、巴西和委内瑞拉等国已经多次违约。

8.全球宏观对冲

全球宏观对冲基金利用宏观经济分析来决定其交易。具体来说,他们使用基于汇率、利率、国际收支平衡、通货膨胀率等因素的模型来寻找市场不处于均衡状态的情况,有时结果是惊人的:乔治索罗斯(George Soros)管理的量子基金(Quantum Fund)在1992年因押注英镑被高估而获利10亿美元。然而,并不是所有的全球宏观贸易都那么成功,经济体可能长期处于不平衡状态。

9.管理期货

采用管理的期货策略试图预测未来的大宗商品价格,如果预测正确的话,就可以获利。使用了几种不同的模型,交易规则通常通过查看它们在过去使用时的表现来进行回测。不过,这里面有危险。回测并不能区分对市场有基本了解的策略和赌博的策略(因此不一定在未来一定会成功)。

五、有关基金业绩的研究

对一个投资者来说,关键问题是:“花钱请专业人士帮我投资值得吗?”不清楚这个问题的答案是肯定的。一些共同基金和对冲基金为投资者带来了极好的回报,但我们必须认识到:“过去的表现不能保证未来的业绩。”

1.共同基金业绩的研究

潜在共同基金投资者可能会合理地提出以下问题。

①平均而言,主动管理的共同基金的表现是否优于市场?

②一年内跑赢大盘的主动管理型基金在下一年有很大可能跑赢大盘吗?

Michael Jensen在20世纪60年代对这些问题进行了调查,在过去的半个世纪里,这两个问题的答案似乎都是否定的,他的研究结果已经被许多其他研究人员用更新的数据证实。詹森发现,主动管理的共同基金(平均而言)在扣除管理费用后不会跑赢市场。这并不奇怪。平均而言,所有投资者的回报(扣除费用前)是市场的回报。由于共同基金和ETF持有美国企业总股本的30%以上,这些证券的任何表现都意味着其他投资者的系统表现不佳。

为了回答第②个问题,詹森计算了一只跑赢市场一年或多年的共同基金明年再次跑赢市场的概率。这称为持久性测试。他发现,在一年跑赢大盘的共同基金中,只50%在第二年再次跑赢大盘。连续两年跑赢大盘的共同基金在第二年跑赢大盘的概率也约50%。共同基金在三年、四年、五年和六年内都跑赢了市场,也得到了类似的结果。虽然可能有一些共同基金能够持续跑赢市场,但詹森的研究(其他研究人员利用最新数据证实了这一点)证明了这样的基金并不多。这个研究已导致许多投资者投资指数基金,而不是积极管理的基金。指数基金被称为被动投资(相对于主动管理)。指数基金收取的费用比积极管理的基金低,而且(平均而言)表现更好。

这些评论似乎与许多共同基金所宣传的令人印象深刻的回报相矛盾。然而,共同基金广告中的基金可能是基金经理提供的多种不同基金中的一种。因为詹森的研究表明,一只基金在一年内跑赢大盘的概率是1/2,因此,它在四年内每年跑赢大盘的概率是1/16((1/2)4)。如果一家公司有16只不同的基金,那么在过去四年里,很有可能每年都有一只基金跑赢市场。这是将要广告宣传的基金。

2.对冲基金业绩的研究

评估对冲基金业绩不如评估共同基金业绩那么容易。有些公司收集有关回报的数据,并为不同类型的对冲基金提供回报统计数据,但对冲基金的参与(在某种程度上)是自愿的,并非所有公司都会报告其业绩。

事实上,人们可以推测,遭受损失的基金(以及关闭的基金)将不太倾向于报告回报。这种趋势反过来又会造成平均报告回报率的上升偏差。

对冲基金所采用的策略比共同基金所采用的策略更为复杂,一些策略为投资者创造了大量财富(我们在前面提到了Jim Simons和Renaissance Technologies的卓越成功)。但也有人失败得很惨。有时,对冲基金会在几年内报告良好的回报,然后在管理的基金中损失很大一部分(例如,长期资本管理公司和Amaranth公司)。BarclayHedge提供了一个跟踪所有对冲基金业绩的指数。2008年之前,该指数显示对冲基金表现相当出色。表3.5将2008年至2017年所有对冲基金的回报率与标准普尔500指数的回报率进行了比较。2008年是股市的分水岭,对冲基金平均亏损,但表现优于标准普尔500指数。从2009年到2017年,对冲基金平均表现逊于标准普尔500指数。这些结果的一个可能原因是,对冲基金往往在牛市表现不佳,在熊市表现出色。从第二节对不同策略的描述中可以明显看出,大多数策略的设计并不是为了跟随市场趋势。例如,做多做空策略旨在减弱或消除市场波动的影响。从表3.5的统计数据来看,一个令人惊讶的事实是,对冲基金在吸引投资者方面相当成功。截至2016年底,对冲基金管理资产首次超过3万亿美元。

【全文大总结】

对于小投资者来说,共同基金和ETF的一个优势是,它们为投资者提供了一种获得多样化投资组合的简便方法。开放式共同基金是迄今为止最受欢迎的共同基金类型。在这些基金中,随着新投资者被基金吸引,股票数量增加,随着投资者赎回股票,股票数量减少。在美国的交易是以每天下午4点计算的资产净值进行的。一只封闭式基金全天有固定数量的股票交易。

事实证明,交易所交易基金是共同基金的热门替代品。它们不同于封闭式基金,因为有一种机制,股票价格与基金投资的资产净值相匹配。对冲基金主要由富有的个人和机构投资者使用。他们遵循创新策略,收取激励(绩效)费(占利润的百分比)和管理费。然而,他们受到批评,因为激励费(实质上)是对基金业绩的一种选择,鼓励基金承担不符合投资者最佳利益的风险。

研究显示,平均而言,主动管理的共同基金的表现并不比市场好。此外,好的业绩持续性很小:那些表现出色的基金经理可能是偶然的,拿过去的业绩去衡量未来的业绩是不准确的,但是这些业绩结果可能增加了基金的吸引力。一些对冲基金表现极为出色,并显示出持续性,但平均而言,在2009年至2017年间,对冲基金每年的表现都不如SP500指数。

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