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新三板财经2017年的新三板市场,最值得期待的是什么?

对新三板市场的深入理解与期待

金融是经济增长的核心,经济改革首先应为金融改革。决策层希望通过创新驱动来刺激经济增长,其中问题的关键在于建立多层次金融市场,改变过去依赖银行投放信贷的单一融资模式。2014年,在建立多层次金融市场的时代大背景下,新三板市场终于建立起来。迄今为止,在新三板挂牌上市的企业已经高达上万家,单日成交金额也达到了10亿元。不过从新三板市场参与的角度看,新三板市场是令人失望的。根据统计,截至2016年12月4日,合计178只新三板私募基金中,仅有49只产品今年以来收益为正,实现正收益为27.52%,也就是说不到30%的新三板私募基金获得正收益,其它参与的私募基金收益率全部为负。就连曾经的知名的基金经理王亚伟先生也折戟新三板,根据权威媒体报道,王亚伟在今年11月初终于下决心割肉“中科招商”公司亏损50%。

任何一个重大失误在本质上来自于投资者对资本市场以及投资标的认识不足和理解偏差,最终进行形成了错误的投资策略和损失。新三板市场刚刚成立两年时间,投资者需要沉静下来重新认识新三板市场,这个市场与A股市场有什么区别,明年会有哪些政策方面的红利,投资者应采取何种策略应对,这些问题都需要进一步探讨。

1,重新深入的理解新三板市场

当2014年新三板开始走入投资者视野的时候,笔者跟大部分投资者一样从一些既有的表象上勾勒出这样一幅画面:新三板是注册制的资本市场,无涨幅限制,像美国纳斯达克市场一样高成长,是投资者财富成倍增加的圣地,买股就买新三板等。两年过去之后,发现事物的发展并非同当初想象那样,所认识的投资者也并未从新三板市场获取任何财富积累反而深陷套牢。至于那些上万家的挂牌企业更是如同“黑箱”一般,哪些具有投资价值并不清楚。所以,当务之急,化繁为简,通过现象看本质,重新深入的探究新三板市场更有价值。

首先,新三板市场整体上更容易出现价值低估的可能性。目前,主板、中小板和创业板发行制度依然是“核准制”,此种制度安排的核心是人为的控制证券的供给,即向市场供应多少证券,什么时候供给,完全由证券监管机构决定。这种非市场化的制度安排导致的最大问题供应少而需求多,价值容易被高估,或者说,当投资者刚要想涉入A股的市场时,往往发现想要投资的个股被高估而无法下手。这种人为造成的高估现象是A股的一大奇观,自股市建立以来总是如此。同A股不同的是,新三板市场正好相反,整体上更容易被低估。为什么这么说,由于挂牌新三板市场是注册制,一个企业只要产权关系明确,商业模式清晰,是否有利润都没有关系,均可以挂牌新三板市场。加之上市A股市场的人为限制,IPO排队时间太长,以至于更多的优质公司上不了A股,那就挂牌新三板。结果是在这上万家挂牌企业中,鱼龙混杂,参差不齐,好的企业和不好的企业放在同一个市场中,就如同水果摊上好的西红柿和坏的西红柿放在一起会降低好的西红柿价格一样,所以,新三板市场整体上更容易被低估。除此之外,新三板的投资者准入门槛更是进一步形成市场供过于求的格局,根据相关的政策细则,进入新三板的投资者门槛规定:“机构投资者资金门槛为500万元,个人投资者需满足‘名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上’”以及“两年以上证券投资经验”等要求。现在已经有上万家企业挂牌新三板,但投资者开户数只有20万,供过于求,市场整体上价值更容易被低估并不奇怪。

其次,进入新三板市场投资要面临着更高的风险。资本市场的风险包括系统风险和非系统风险。系统风险是市场本身蕴藏着的风险,由于市场供过于求,新三板市场的流动性风险一直是抑制新三板市场交易的重大障碍,当监管者试图遏制投资者进入新三板入市的风险时,反而造成了新的风险。从过去几年新三板市场融资交易的结果来看,进一步佐证了新三板流动性匮乏的判断。统计表明,从新三板市场成立以来,平均每家企业成交金额只有近3万元,2/3以上的挂牌公司依然不能得到资本的有效支持,能获得融资的企业占比只有20%左右;交易极度不活跃。月均换手率从2015年的0.7%降低到2016年上半年的0.47%,大约有60%的企业基本上没有资金成交。新三板市场的非系统风险主要体现在新三板企业本身的成长特征方面。新三板大多数挂牌公司处于初创期和发展期,公司规模偏小,在技术、市场、财务和治理结构等方面都面临较高风险。这些风险主要表现在:技术风险,即技术的产业化风险和技术团队的风险;市场风险。中小型企业在买方市场环境下,对产品和服务的创新能力有较高要求,面临较大的风险;财务风险。大多数挂牌公司缺乏健康的财务管理体系,财务团队成员的基本素质不高,以及资金链断裂的风险;治理结构风险。挂牌公司大多没有建立起科学的决策机制,制度构建意识不够以及能力不足等。

反过来看A股市场,由于供不应求,市场流动性非常充分,除了个别小市值公司之外,大部分时间投资者想卖出哪只股票在交易日里可以随时成交。在A股市场上市的大部分企业基本上已经是相对成熟的企业,总体上有着较好的盈利前景,非系统风险非常小。

最后,从企业发展既有的表现看,新三板企业的高成长性给投资者带来美好的憧憬。虽然我们认为新三板挂牌企业参差不齐,但从成长性的角度看,新三板企业确实好于创业板,这在另一方面进一步印证了新三板市场容易被低估的判断。根据数据统计表明,截至 2016年 8 月底,新三板市场公司归属母公司净利润同比增速两年半均超过 20%的有1436家,占比16.14%;超过 30%的有1178 家,占比13.24%;超过 50%的有 823 家,占9.25%。而创业板中归属母公司净利润同比增速两年半均超过 20%的有 85 家,占比16.01%;超过 30%的有 54 家,占比10.17%;超过 50%的有 29 家,占比5.46%。从占比来看,新三板市场中高成长公司的比例要高于创业板,同时新三板具有绝对的数量优势,市场中将近 15%的高成长的“潜力股”等待发掘,有1500家企业有望进入投资者目标中。因为新三板市场企业的高成长性,越来越多的上市公司尝试通过并购新三板挂牌企业助力业绩增长。根据Choice数据库统计,截至9月23日,今年共有58起上市公司并购新三板企业。而2013年及以前年度共发生57起,2014年为49起,2015年达79起。

虽然新三板企业的高成长性特征显现,但由于市场本质的制度性抑制,估值水平并没有相应的提升,根据统计,2016年10月,新三板2034家符合创业板IPO财务条件的挂牌企业的市盈率的中位数为18倍,对应同期创业板88倍。可见,新三板市场价值低估的程度非常之大,未来的投资前景更值得投资者期待。

2,明年新三板市场的政策红利值得期待

笔者上文已经指出,新三板市场是国家建立多层次金融市场的主要内容,对于一个已经拥有上万家挂牌企业的资本市场融资平台来讲,发展新三板市场是金融领域的重中之重,新三板市场亟待激活。在上个世纪90年代发展A股市场之后,我国急需通过发展新三板市场大力提高直接融资力度,进而对创新形成新的驱动力和金融支持。通过对新三板市场的深刻认识以及对相关政策人士讲话的梳理和跟踪,认为2017年有如下政策红利值得期待。

第一,新三板市场将更加重视挂牌企业的质量而不是数量,要建立有进有退的机制。同A股一样,在过去两年新三板市场成立以来,被摘牌退出的企业仅有56家,远远不及挂牌的速度。但实际上,新三板企业频频违规或不按时披露年报、半年报等并不少见,新三板企业质量不佳暴露出的短板屡遭诟病,常见报端。不过值得注意的是,对于摘牌问题已经引发监管层的关注,今年10月21日,股转系统官网发布了上述《实施细则》,并向社会公开征求意见。其中最吸引市场关注的,莫过于将两个月内没有年度报告,没有信息披露,以及被股转系统强制终止挂牌等11种情形。我们可以猜测,新三板挂牌企业未来可能在达到12000-15000家之后,形成一种进出平衡,即一些挂牌企业进入市场的同时,也会有一些企业被淘汰掉,让市场更有活力。所以,笔者认为,在未来一年,我们将看到,新三板市场在一些新的企业上市之后,被强制摘牌的企业也同样不少,市场可能会更加重视质量而不是数量,当市场更加重视质量之后,才有可能进一步提升市场估值水平和吸引投资者注意力。

第二,监管层可能会出台一篮子政策措施解决流动性问题。全国股转公司副总经理隋强近期指出,下一步全国股转公司将着重研究基于新三板市场特性的流动性一揽子解决方案,并全面评估新三板市场流动性状况及其影响因素,从源头上厘清市场定位,推动完善上位法依据,改革交易制度,丰富投资者群体,提高挂牌公司质量,增强做市商组织交易和定价的能力。

对于流动性问题,笔者认为监管层可能会通过如下措施加以解决:一是降低投资者门槛。今年年中,证监会公布新修订的证券期货投资者适当性管理办法显示,将原有专业投资者认定条件中的“本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”修改为“金融资产不低于500万元,或者最近3年个人年均收入不低于50万元”。也就是说对过去“500万”口径问题要加以调整。二是要加大对机构投资者入市的鼓励力度。监管层可能放宽机构投资者实缴资本500万的口径之外,还可能对持有不同期限的基金产品股权转让所得实行不同比例的税收优惠政策,引导机构投资者进行长期投资;三是积极增加做市商数量。美国纳斯达克市场有5000家挂牌企业,500家做市商,而目前新三板挂牌企业数量已达到上万家对应的做市商仅有70家券商,数量是远远不够的。今年12月13日,股转系统公布首批参与做市的私募试点名单,为市场引入流动性“活水”。这些政策措施明年都值得期待;四是在新三板转创业板政策方面或将更为明确,可能有部分新三板企业转板成功。2016年年底,国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》要求提高企业直接融资比重,包括积极支持符合条件的战略性新兴产业企业上市或挂牌融资,研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点,建立全国股份转让系统与区域性股权市场作对接机制。

第三,对新三板市场的投研服务会蓬勃兴起。正如笔者所提到的那样,新三板挂牌企业数量上万家但有60%的企业没有资金交易,除了市场本身的流动性制度问题原因,对新三板企业的投研服务匮乏是重要因素。因为缺乏相应的投研服务,新三板市场中的企业究竟是什么样子,未来的成长性如何,投资者并不清楚,只能在门外观察。在A股市场,普通的证券公司会有100个研究员覆盖400~500家上市公司,但是在新三板,对100家做市企业都不可能配备十个研究员,相比之下,差别非常大。原因可能在于,传统投研是卖方,客户是基金公司、保险公司,但新三板投研没有固定的盈利模式,现在挂牌公司那么多,只能是零星的专业化投研机构去为投资者做估值分析,无法支撑这些从事新三板研究的机构。不过新三板企业的发展现状也急需要进行专业化的投研服务,新三板市场的公司都是微小企业,有很多企业的现金流还是负数,因此对新三板公司的价值评估不能完全照搬成熟PE投资的估值模型,更多应采用VC的估值方法和模型。

笔者认为,随着国家政策对机构入市的优惠政策推出,越来越多的机构将参与新三板投资,流动性匮乏问题开始加以解决之后,那么对于新三板投研的服务需求必将会越来越大,通过市场的机制加上监管层相应的政策激励可以积极引导投研人员将研究方向转移到新三板市场中来,新三板投研服务或将开始兴起。根据权威媒体报道,国内的小券商联讯证券已经开始积极展开新三板投研服务工作,联讯证券副总裁、新三板研究院牵头人曹卫东曾告诉《第一财经日报》,“一方面挂牌企业飞速增长,另一方面投资者需要大量企业信息和专业的研究报告,所以这是一个蓝海。”

3,作为私募机构应采取积极策略应对

对于已经介入新三板投资的机构投资者来讲,如果相关基金产品账面上出现亏损,与个人投资者进行有效沟通的同时,要做好继续持有不赎回的准备。通常个人投资者进行新三板投资主要是通过私募认购机构发行的契约型基金产品来进行。由于前期新三板市场流动性以及机构投资者不理性等综合因素的影响,一些机构投资者估计已经被套牢,相关基金账面上或将出现亏损。对于相关基金产品的亏损,作为私募机构首先应与投资人进行有效的沟通,应重点告诉投资人,相关基金的投资标的是好资产,要通过多种估值方法对投资标的全面展现为什么是好资产的理由。另外,还要明确说明关于新三板市场未来的政策红利是什么,尤其是对于新三板流动性方面的政策红利,相信通过这些政策红利的释放,相应基金收益将有着明显的提升,关于这些都需要私募机构向个人投资者明确说明。通过这些有效的沟通,私募机构可以跟个人投资者达成协议,只有不赎回、继续持有才是应对好资产、好标的最佳策略,而不是短期投机获利。

机构投资者进行新三板市场投资是一个系统化的过程,机构投资者更需要投资体系建设。新三板市场是一个具有高风险、高成长性的市场,投资最关键的是对风险的把控,如果没有一个系统化的投资体系,投资必然面临着巨大的系统和非系统性风险,尤其对于新三板上万家中小企业,进行高效投资更是对机构投资者一个巨大的考验和专业化投资水平的检验。笔者建议,机构投资者应同专业的新三板研究团队形成一定的合作模式,通过佣金支付的方式获取专业的研究服务。另外,机构投资者还需要将相关的基金产品存续时间拉长。市场上普遍的新三板基金产品的存续期较短,大多数产品为“2+1”或“3+1”,对于新三板市场中高成长性的中小企业来讲,相关基金存续时间短不利于市场价值和企业价值的凸显,也不利于投资人投资高收益的获取。这些现象的出现一方面反映了基金管理人及投资人对新三板的市场属性还没有完全了解,还在摸索投资规律;也显示出投资机构的不成熟和非理性。所以这一点在后续的基金产品过程中务必改变。

因为新三板市场的特殊性,作为私募基金机构还需要反复对新三板个人投资者进行反复教育。同样是高净值投资者,但彼此的投资理念,对投资的风险承担能力相差是很大的。市场上的私募基金产品包括信托、契约型基金、结构化产品,甚至股权类产品,这里面的很多产品在某种程度上都具有“刚性兑付”的特征,即使某些股权投资类产品,私下里也有着“明股实债”或者是大股东“暗保”的保障。但新三板市场投资不一样,在新三板市场中,面对的都是公开的企业,几乎都是纯粹的股权投资。在很大程度上,在新三板市场中进行投资,很有可能要么是大赚,要么就是大赔,投资了10亿估值的好企业,三年之内估值变为50亿是完全有可能的;投资了10亿估值的一般企业,三年之内估值一直的8亿附近徘徊也是大概率事件。所以,作为机构投资者在发行相关的基金产品时,必须跟投资者进行反复说明和沟通其中的风险和未来的可能性,只有特定的个人投资者才能跟随私募机构投资进入新三板市场在高风险的条件下去搏取高收益。

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